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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：新消费主张/cici

利润暴跌ROE不足1%、市值大幅缩水、高杠杆激进扩张下超40亿商誉挂账、体检误诊犹存频遭投诉，美年健康靠并购维持高增的时代已成为过去式。

而这或与美年健康“先参后控”的高杠杆运作激进扩张的战略有着很大的关系——引入外部资本成立并购基金对外投资新建或收购体检中心，此时美年健康的持股比例较低（如10%左右），待体检中心运营一定时期并符合注入上市公司条件后，美年健康再溢价收购其控股权。

网传红头文件剑指民营医疗机构资本运作 美年健康“擅用杠杆”成众矢之的？

3月15日，一封名为《国家卫生健康委体制改革司关于请协助提供有关研究资料的函》的文件在网上流传，文件显示该函是国家卫健委体改司发给中国医学科学院医学信息所、中国医院协会民营医院分会的，内容是关于营利性医疗机构在上市融资方面的调研。

根据网传文件，调研方向为：营利性医疗机构上市融资是否符合健康产业发展的政策导向；营利性医疗机构上市融资是否会在医疗行业内产生不良示范效应；营利性医疗机构上市融资是否会导致资本在医疗领域无序扩张风险。当日下午，民营医疗相关上市公司股价暴跌，截至当天收盘，美年健康股价下跌8.58%。

目前，该文件虽未正式公布，但是却对民营医疗机构资本无序扩张敲响了警钟，特别是对于美年健康这种擅长依托上市地位融资的便利性参与资本运作的民营医疗机构。

实际上，美年健康一直存在着“一家独大”的心。2015年，美年健康借壳江苏三友上市、收购体检行业“老三”慈铭体检，一步步扩大商业版图。同年，竞争对手爱康国宾因美股无法给出合理估值，宣告私有化退市，令人震惊的是，美年健康竟宣布与平安、红杉、凯辉私募等多个公司组建买方团，向爱康国宾董事会及其特别委员会提交私有化要约。

美年健康依托A股的高流动性和更具优势的融资能力，反向对行业老大进行收购，被爱康称为“恶意收购”的交易计划。

虽说该计划最终告吹，但依旧难掩美年健康想做民营体检机构老大的心，2017年公司多次联合外部资本成立并购基金，开启了激进并购之路。

先参后控扩张模式“暗雷”滚滚 高商誉、资金链承重压

2013年，美年健康仅有76家体检中心；2021年，美年健康的体检中心数量已增至613家，其中，控股体检中心数量为274家，参股体检中心数量为338家。美年健康旗下体检中心数量在短短数年内翻8倍的秘密，与公司“擅用杠杆”、利用并购资金“先参后控”的创新扩张模式有着必要的联系。

2017年4月，美年健康与天亿资管、丝路华创管理、丝路华创资本、天亿投资、银河金汇证券、长城国投共同投资设立上海健亿投资中心，主要投资“美兆”品牌体检中心；同年6月，美年健康控股股东上海天亿投资及关联方上海中孵创投与北京信文资本、上海华泰资管共同投资设立产业并购基金嘉兴信文淦富，该并购基金主要投资美年体检中心及美兆体检中心。

并购基金的设立，缓解了美年健康扩张计划的资金压力，并且足以使得公司盘活资金，加速布局美年、慈铭、奥亚、美兆多个子品牌。所谓“先参后控”的扩张模式，即美年健康运用并购基金对外投资新建或收购体检中心，此时美年健康的持股比例较低（如10%左右），待体检中心运营一定时期并符合注入上市公司条件后，美年健康将收购其控股权。

很显然，此种“杠杆率高”的激进扩张模式，能帮助美年健康讲好“高速增长”的故事，用速度和规模打动资本市场投资者。然而，在参股转为控股的过程中，往往就会发生溢价收购，据头豹研究院数据显示，美年健康收购价格为PE的8-10倍，溢价收购同时加重了美年健康资金压力，埋下了较高的商誉风险。

2019-2021年，美年健康共计提了13.62亿的商誉减值准备，计提后仍存商誉账面价值为40.51亿元，商誉/净资产比例为46.3%，高于行业均值16.23%。更值得关注的是，根据美年健康2021年商誉减值测试报告数据显示，公司仍有超40个标的未实现盈利预测，其中17个存在业绩承诺的标的公司，均未完成业绩承诺，仍存在一定的商誉减值风险。

除了商誉减值风险加剧之外，公司溢价收购也使得其资金链承压。公司的所有债务中，短期债务占比较高，约占总债务的81.54%。其中，短期债务规模为29.19亿元，长期债务为6.61亿元，短期债务/长期债务比值为4.42，而去年同期二者之比未2.76。由此可见，公司短期偿债压力较2020年大幅提升。

同时，2021年公司短期债务与货币资金缺口仍在进一步放大，二者缺口近6.56亿元。公司短期债务规模为29.2亿元，其中包含短期借款14.47亿元、一年内到期的非流动负债14.72亿元。然而，公司的货币资金仅为22.64亿元，二者缺口近6.56亿元。

从现金流量表也可以看出公司偿债压力之大，2021年公司筹资活动现金流出为56.42亿元，同期经营活动产生的现金流量净额仅为20.60亿元，仅靠经营造血已远难支撑偿债支出。

业绩颓势难扭转ROE仅为0.8% 花式推销、数次误诊频遭投诉

投资者在选股时，以ROE为核心的盈利能力指标往往是核心参考指标，据专业投资人士观点，ROE长期大于20%的公司，宜重点考虑；而ROE小于7%的公司，考虑的概率小。

因此，7%也就成为了不少二级市场投资者的标准比较值，美年健康2021年的净资产收益率仅为0.8%，远远小于7%的标准，若从以上选股标准来看，并不是优秀的标的。借壳上市7年，为何美年健康还在盈亏平衡点徘徊呢？

2021年，美年健康的销售毛利率为39.44%，较去年同期小幅度提升；销售净利率却仅为1.75%，较去年同期下降6.5个百分点。然而，值得关注的是，2021年美年健康归属于母公司股东的净利润占比仅为39.96%，2020年该比例为85.92%，较去年同期骤降，这也使得归属于母公司股东的净利率大幅下降，拉低了ROE的水平。

除此之外，公司居高不下的营业成本和销售费用率也是拉低净利率的关键因素。2021年，美年健康销售成本率为60.56%，销售费用率高达22.77%，管理费用率为8.77%，财务费用率为3.81%，因此，仅仅销售成本和三费的总和就占全部营收的95.91%。对于美年健康而言，更重要的事或许不再是激进扩张，而是如何降本增效提升利润率。

美年健康业绩压力大，花式营销、过度诊疗频遭投诉。2019年，美年健康激进并购带来的高增长泡沫破碎，营收增速大幅下挫，利润转盈为亏，此后更是迟迟难以扭转业绩颓势，2021年增收不增利状况严重，共实现营业收入91.56亿元，同比增长16.66%；仅实现归母净利润0.64亿元，同比下降88.36%。

业绩颓势难扭转、激进并购遭质疑等因素影响下，美年健康股价大幅下挫，较2018年高点已累计下跌75%左右，市值大幅缩水。在此情况下，美年健康加大推销力度，例如在消费者已选定体检项目后，依旧频繁咨询消费者是否增加体检项目、假借政府名义推销体检卡等，影响了消费者体检体验。除此之外，在黑猫投诉【投诉入口】平台上，有关美年大健康夸大病情恐吓消费者过度诊疗的情况亦不在少数，此现象频繁发生在口腔科检查后补牙治疗上。

最后，频频误诊遭投诉，庞大分支机构如何加强体检质量控制？ 对于有体检需求的消费者而言，在选择体检机构时最关注的点往往在于体检质量，而体检质量又通常与体检医生经验水平、体检设备仪器先进性有着紧密联系，这往往关系到检查结果的权威性和准确性。美年健康短短数年，旗下体检中心数量翻了几倍，如何招聘到具有经验和具备资质的优质医生、保持体检设备的先进性，也成为了一项难题。

经历过“假医门”事件后，美年健康虽说对于持证上岗等合规性要求加以重视，但是仍屡次被消费者曝光体检误诊，以下为某投诉平台上消费者对与美年健康误诊的投诉，诸如此类的投诉亦不在少数。因此，如何控制并提升体检质量，美年健康或仍需付出更多的资源。

责任编辑：公司观察

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